中美貨幣無戰事：川普失眠與他的美元難題

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據傳甫上任的美國總統川普難以釐清美元強或弱有利於經濟，導致無法成眠，曾在深夜致電前國家安全顧問弗林（Mike Flynn），弗林亦不能決，請總統去問經濟學家。無論此事真假，都代表著美元匯率是川普心頭一大難題。就川普的公開言論看來，他曾強調美元已經漲幅過高，認為這有礙於美國企業與中國企業競爭，「會要我們的命」。且將矛頭指向中國，說它是「操作匯率的總冠軍」，並不打算收回將中國列為匯率操縱國的承諾。

不過新任的財政部長梅努欽（Steven Mnuchin）似乎與川普態度有別。儘管他也表示美元過強會影響經濟，但「長期性」的強勢非常重要，這代表世界對美國的信心，並反映美元的特殊地位。且在人民幣匯率的議題上，他不急著下結論，這意味著直到四月中財政部發布的定期報告之前，華府可能不會有所動作。

那麼，究竟這個困擾著川普睡眠的問題應該怎麼解釋？是否可謂貨幣已無戰事？

首先要知道，美國貿易失衡的問題成因非常複雜，多數經濟學者並不認為匯率是主要原因。就貨幣的影響來說，最為關鍵的，反倒是美元作為世界儲備貨幣之弊。這是由於許多國家都想持有美元，以支援本國貨幣與經濟體系，具體呈現在外匯儲備上，亦即買進美國各種債券。問題是，出口債券不會創造什麼就業機會，外資只是為了在美國尋找避風港，匯率因此被拉高。強美元會影響貨物出口，鼓勵商品進口；貨物出口越少，勞工就業當然每況愈下。

但對川普以及支持群眾來說，這樣的解答他們不一定能接受，且此與美國高消費、低儲蓄的特徵息息相關，要他們改弦易轍並非如此容易。大多數時候，美國不會視促進貿易的國際利益為優先，而是以國內

經濟與外交政策為首要考量。在面臨經濟難關，美國通常將問題丟給外國，而這，早有先例可循。

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鑒古知今，讓我們簡短回顧一下上世紀幾場著名的貨幣戰。首先是在六零年代，美元作為支撐固定匯率制的信心，已享有二十餘年霸權地位。但隨著越戰軍費高漲、詹森大社會政策的推行，世界通貨膨脹加速，美元價值開始下跌。繼任的尼克森決定使美元貶值，拯救美國貿易與國際收支赤字，跟著威脅對進口商品課徵10%附加稅，宣稱要等到美元貶值到令人滿意，才會廢除此稅。西方各國無法承受，於是在1971年通過《史密森協定》（Smithsonian Agreement），讓美元對黃金貶值，造就事實的浮動匯率，也是日後布列敦森林體系崩潰的先聲。

到了八零年代，日本取代美國，成為居主宰地位的債權國與金融大國，世界20大銀行，有6個屬於日本。此時的日本具高儲蓄、低消費的特徵：國內投資的利潤有限，過剩的資本無法有效利用，且國內市場不足以吸收大量製造的產品，美國就是她的出路——銀行把大部份的海外資金轉為美國債券與資產，製造業與出口商則賺取巨額貿易順差。美國當然不會坐視這種情形繼續惡化，也不再採取通貨緊縮政策，因為這固然可以消除貿易赤字，卻亦會拉低生活水準和就業。於是在1985年主要工業國完成《廣場協議》（Plaza Accord），美國成功迫使日圓升值，把貨幣不平衡的成本轉嫁到日本身上。

這兩件往事，代表著美國的預算赤字與財政紀律，向來都是全球經濟的一個根本問題，而美國的「任性妄為」其來有自，這是充當世界員警與印鈔機的特權。冷戰期間，美國對盟國提供保護，除了基地與駐軍費用分攤之外，盟國願意持有美元，以及使用美元取得資產，實際上等於「自動」向美國提供免息貸款。這是因為一方面擔心美元垮臺，美國可能會從海外撤軍，偏向孤立的狀態；另一方面日德等國正在復甦，需要美國市場，只好支持定值過高的美元。

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這些盟國不會屈就太久，如日德皆認為，美國可以做為世界霸主，然而必須與其他有力的盟友協調。盟國擔心美國會依賴他們的援助，間歇性的製造通貨膨脹，來縮減它的債務規模，因此美國的政策得喪失一些自主性來考慮盟國的利益。但在共黨鐵幕的威脅下，日德等國仍服膺於國安壓力，只好透過貨幣重估，安撫美國保護主義的氣燄。不過這只能帶來暫時的效用，對於提升美國企業和商品的競爭力並沒有太大幫助；且日德等國皆屬於出口主導戰略，不會維持有損本國利益的匯率太久，結果又是新的升貶值循環。

若川普還想用這種損人卻無法真正利己的方式對待中國，似乎有點過時，現在已不是可對中國頤指氣使的1994年，中國也不似日德對美有著安全需求，這就註定華府難以老方法逼迫最大的逆差國貶值。即便川普能更改現行法律對貨幣操縱國的定義，而將中國名列榜單，再採取懲罰性的報復措施，對改善美中貿易失衡亦沒有實質幫助。相反地，這只會激起中國的反彈，更會傷害市場的信心，影響緩慢的全球經濟復甦。

另外，去年美國貿易逆差達五千億美元，創四年來新高，其中對中國貨物貿易的逆差佔了近半數。需注意的是，中國在2016年的貿易順差約為兩千四百億美元（約五千億貨物貿易順差減去兩千六百億服務貿易逆差），而美國對中國的貿易逆差約為三千億美元（約三千四百多億貨物貿易逆差減去五百億服務貿易順差）。這意味著對美貿易的大調整，會使此消彼長，可能將惡化中國的國際收支，達不到預定的經濟成長目標，因此北京絕對不會輕易妥協。

更重要的是，川普必須認知到美元的特殊地位與作用，特別是對中國而言，美元絕對是現階段維持共黨政權的重點。透過持有鉅額美元外匯存底，中國向世界（及內部）展現了它能處理金融危機的強大工具，以宣示其治理體系的穩定，這是維持市場信心的關鍵，因為中國金融體系的壞帳諱莫如深。

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易言之，美中之間存在巧妙而危險的貨幣依存，這又和美聯儲（FED）有密切關係，由於美聯儲擁有調整聯邦基金利率（即銀行隔夜拆借利率）的大權，一旦升息，全球資金會轉移到美國，以獲取利差，這麼一來美元自然上漲。舉例來說，美聯儲從去年以來一直傳出升息的風聲，吸引了許多資金推高美元。中國警覺到資本外流嚴重，為防止人民幣的貶值過大，決定賣出美債，轉買入人民幣。其外匯存底也跌破3兆美元，這暫時遏止了美元對人民幣走高，使人民幣小幅上漲。

不過，即使人民幣因此升值，在正常的狀況下幅度也屬有限，短期反倒會增加其國內貨幣流動性，最有可能流入的便是房地產，投機炒房將使金融體系的風險升高，與中國政府打房去槓桿的目標相悖；且升值也可能傷害出口，減少國內就業，那是共黨最敏感的關鍵詞之一。這種賣美債拉幣值的做法無法長久，亦不見得符合川普政府的期待。因此，除了管制資金出口，中國也只能跟隨美聯儲調高其國內利率，以支撐人民幣匯率。

這雖然不是川普與中國的貨幣戰，卻或許可提供川普一個契機，在今年適當的時候與中國進行政策協調，就如過去雷根政府與日德等所為。在這種協調裡，匯率不該也不會是重點，美國應當敦促中國採取更多的經濟擴張政策，並以川普式民粹主義經濟學為後盾，進一步敲開中國式保護主義的市場，如此才可從根本上減緩（甚至改善）美中貿易失衡。到那時，人民幣兌美元將自然升值，至於該升到甚麼程度，方能符合兩國利益，看來又會讓川普夜不能寐了。

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