解析21世紀非洲債務危機：巴黎俱樂部、中國一帶一路與國際投行「辛迪加」

筆者在哈佛唸書，主攻發展經濟學與政治經濟學。在發展經濟學的領域，非洲是必學的課題，系上不少老師本身即是非洲諸國顧問，甚至包含國際貨幣基金的首席經濟學家。耳濡目染之下，對於非洲議題，我慢慢有了些自己的理解。今天想談談當中最為複雜的外債問題。

對於非洲的許多議題，就算是國際上的非洲專家，常常也會覺得霧裡看花。這是因為談起非洲的前景，往往是一連串的矛盾。一方面，非洲將保持地球上最多的勞動紅利，過去4年共有15個非洲國家迎來6%以上的GDP成長率，非洲成為新一輪的企業兵家必爭之地，中國巨型企業如華為與比亞迪無不搶佔地盤，非洲人的健康從各個意義上都大幅改善，預期壽命也大幅提升。

另一方面，非州的職缺卻跟不上人口增長速度，即將迎來最嚴重的青年失業風暴。同時，地球上生活在日均2美元極端貧窮線以下的人，超過三分之二居於非洲。非洲仍然是伊波拉、愛滋、瘧疾等疾病如最猖獗的所在。

不過，有一件事是確定的，就是非洲正在邁入下一場債務危機。讀者可能會感到訝異：非洲不是長期都舉外債嗎？危機何來之有？這樣的懷疑不無道理，因為非洲的外債比例長期都維持在差不多的程度。

下圖是筆者利用國際貨幣基金組織（IMF）資料庫，來呈現撒哈南以南非洲諸國的外債-生產毛額（GDP）的比例，容比例來看，我們頂多說非洲國家的外債份量，近兩年似乎回到了2004年的水準，很難說有什麼太驚人的改變。

然而，欠錢最麻煩的是要還錢，所以當我們從「流量」角度去分析時，會發現非洲的舉債成本正在增加，為了說明這概念，如下將介紹非洲外債的基本結構，以及此結構近年何以劇烈轉變。

▌從明日之星到〈柏格報告〉

二次大戰剛結束的時候，被西方視為明日之星主要是新獨立的非洲國家，而非東亞國家。特別是哈佛出身的國際發展經濟學家，莫不把非洲視作發展的未來，像是美國經濟學家卡馬克（Andrew Kamarck）於1967首次出版的大作《非洲發展經濟學》就對非洲寄予厚望；因提出「永續發展」概念而知名的英國經濟學家沃德（Barbara Ward），早期也看好非洲的未來發展。

然而，好景不長。雖然國際援助大量於1960年代進入非洲，剛獨立的非洲諸國卻經歷一連串天災人禍與人謀不贓，並在1970年代石油危機下，大規模爆發赤字。為了填平赤字，非洲多個國家接連大量印鈔跟舉債，於是有了1981著名的世界銀行《柏格報告》（The Berg Report ，報告原名 Accelerated Development in Sub-Saharan Africa）。短短10年間，非州諸國的外債總量從1970年初的60億美元，至1979年暴漲到320億美元。我們不能忘記，1970年的美元面值比今天大了許多。

在這過程中，非洲國家或破產，或接受世界銀行跟IMF的「結構調整計劃」，一方面更加依賴西方國家的債務，但一方面也減緩了債務本身帶來的衝擊，因為西方諸國便以「市場調整」為理由，願意進一步寬免非洲的債務。

一來一往，便形成了今日發展中國家的外債基本格局，可用三類外債概括：（1）以西方國家（還有中國）為主的雙邊債務，（2）以國際貨幣基金、世界銀行為主的多邊債務，以及（3）透過資本市場借款的私營債務。近來隨著中國的崛起，以及債券市場的新發展，這結構顯然有了大幅的鬆動。筆者利用IMF這篇文章的數據，得以呈現這種發展中國家典型的外債結構。

上圖是1996年的低收入國家外債分布，而稍後會介紹「巴黎俱樂部」為主的雙邊外債佔了4成；世界銀行與IMF主導的多邊外債則佔了四分之一，私人資本市場的債務比例只佔了百分之八。

但到了2021年底時，上述結構已經發生不小的變化。世界銀行與IMF的比例略為上升到三成，雙邊外債比例縮小，而且巴黎俱樂部只佔了10%，雙邊債務的主力來源變成中國的一帶一路與中東石油富國。私人資本市場債務更上升到18%，當中債券市場還佔了整體債務的一成。

為何說非洲正迎來下一場債務危機呢？便跟這兩張圖所呈現的變化有關，包含了：巴黎俱樂部的衰退、中國不是吃素的，以及私人資本市場的高昂成本，以下分開說明。

▌巴黎俱樂部的衰退：低廉貸款時代的結束

巴黎俱樂部起自1956年，現今永久成員包括澳洲、丹麥、芬蘭、瑞典、荷蘭、挪威、奧地利、比利時、瑞士、英國、法國、德國、愛爾蘭、義大利、西班牙、以色列、俄羅斯、日本、韓國、加拿大、美國和巴西。這些債權國與IMF等機構的代表，每年會在巴黎聚首10次以上，來協調對於債務國的貸款條件，最常討論的便是債務寬免。臺灣也曾經在2008年被巴黎俱樂部找來一起免除海地的債務。

非洲國家能渡過前幾次外債危機，相當大程度是因為以西方諸國為首的巴黎俱樂部，傾向寬免利息或債務，儘管背後動機可能是出於各國政治盤算，但巴黎俱樂部提供的債務，向來是較划算的。特別是以IMF跟世界銀行為首，在1996年所提倡的「重債窮國方案」（HIPC Initiatives），巴黎俱樂部成員也響應減免非洲諸國的許多債務。

從兩圖對照可以見到，西方諸國價格合宜但附加一堆條件的外債，影響力已經逐漸不若過往。非洲的新債主要轉向另外兩種債務：以中國一帶一路為主的雙邊債務，跟私人市場的債券。

▌中國不是吃素的：以安哥拉模式為鏡

中國於2013年正式推出「一帶一路」開發戰略計畫，在此擴張下，中國成為非洲諸國的重要債權人，但是中國不是吃素的。首先，中國不是巴黎俱樂部成員，並不常配合西方諸國來減免非洲的債務。相較之下，中國倒是發展許多新模式，目標是要非洲把實際物資吐出來，其中相當有名的便是「用石油還債」的安哥拉模式。

安哥拉長達多年的內戰於21世紀初結束後，中國主動提供資金支持，提出「以油換基礎建設」的做法——即中國提供基礎建設貸款，安哥拉以石油還款。然而隨著油價下跌，安哥拉必須拿出更多石油才能償還當初的債務，於是在2024年，雙方尋求更多「石油之外的合作」，包括了重要的基建跟礦產，說到底，就是安哥拉必須付出更多實體資源來跟中國合作。

安哥拉只是其中一個例子。美國波士頓大學的「中國非洲外債資料庫」（Chinese Loans to Africa Database），便詳細記錄了中國在非洲的外債分布（截至2025年8月為止）：

▌私人資本市場的高昂成本：國際債券與投行辛迪加

從外債結構圓餅圖來看，私人資本市場在非洲外債中扮演了比過往更重要的角色。

然而，非洲使用私人債券市場的借款成本，跟找其他國家借款是兩回事，前者的代價極高。這出於兩個緣故。首先，非洲國家發行的本土債券被視作高風險，債券殖利率高，政府每期還款成本自然也高。

其二，非洲國家近來還流行跑去國外發國際債券（Eurobond，字面有Euro但跟歐元不一定有關係），但又沒有能力自行發行，必須委託多國投資銀行團形成的銀行聯團，又俗稱投行辛迪加（Syndicates）來代為承銷跟發行，裡面不乏國際大投行如花旗、渣打、J.P Morgan等老面孔。因此高額經銷費用也成為一大問題；又因為非洲國家無法自己定價，定價將交由投行聯團，利息定得過高，引起投資市場供不應求，於是有「超額認購」（over-subscritpion）的情況。

比方說，南非於2024年11月14日發行了兩筆國際債券，總額達35億美元，發行後立刻供不應求，超額認購了兩倍以上。尼日亦於2024年12月3日發行一筆17億美元的國際債券，超額認購達5.4倍。奈及利亞也需支付年利率9.625%的利息（6.5年期債券），以及年利率10.375%的利息（10年期債券）。

換句話說，非洲國家可能要付出10%的利息率，才有辦法在國際私人資本市場上籌錢，而10%的利息率對大部份投資者來說「真香」，就算考慮了非洲國家債券的風險，仍然是一釋出就秒殺，甚至有多達5倍的訂單，供不應求。相較之下，世界銀行提供給非洲國家的貸款，年利率往往只有1到4%，比各位讀者的卡債利率還划算許多。

綜合上述三點趨勢，或許就能明白為何非洲正在迎來21世紀債務危機。雖然如圖一所示，外債佔非洲國家GDP的比重大致維持在三成，但貸款結構卻悄悄改變，變成更依賴中國 — — 必然得嘗還戰略物資跟政治利益；又或是更依賴私人市場————那還款成本必然大幅增加。

另一方面，讀者應該還發現了另一件事：非洲的債務結構，將變得越來越難得到寬免跟重組。巴黎俱樂部與世界銀行等西方機構的債務，有既有的協商機制，這也是非洲過去被認為得以慢慢走出債務風暴的原因。

然而，當非洲越來越依賴私人資本市場及中國的一帶一路債務，或許還是能協商，但絕非是朝向寬免，頂多是改變支付型式，比方說，非洲諸國從支付外國貨幣，轉成支付非洲各國的物資或戰略要地。

讓我們回首1970年代的債務危機經驗。其實非洲獨立後的許多經濟體，在1960年代時體質本來就不優良，但要等到1970年代石油危機後，困境才浮出水面來。這或許提供一些啟示，從1990年代到今天的債務結構，是一個深層的、板塊變遷式的改變，低成本債務轉為高成本債務的過程累積了一定的能量，等到下一次如石油危機般的國際衝擊，便可能一口氣爆發出來。

智者睹未明，況已著乎，惟在斷矣。隨著非洲成為今日不可不明白的議題，我們不得不去理解這場債務危機的本質，而本文試圖爬梳非洲債務結構的起源與變化，是為記。