財務風暴的「印度郭董」：阿達尼集團醜聞，延燒莫迪政治危機？

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今年一月，美國著名的分析公司興登堡（Hindenburg Research）提出一份諮詢報告，指稱印度阿達尼集團（Adani Group）有操縱股票與會計詐欺等行為，根本是超大騙局。據興登堡網站所言，報告是該公司兩年來和前阿達尼集團高級管理人員會談、審查數千份文件，並在全球進行實地考察的結果，最後提出88個問題拷問阿達尼集團。

這份報告列舉了阿達尼集團違法亂紀的事項，例如阿達尼相關企業在毛里求斯、加勒比海島嶼等避稅天堂經營離岸空殼公司，轉移可疑資金、阿達尼集團聘用家族擔任高位或掌握股權，造成融資不透明等。而該集團之所以明目張膽進行種種詐欺行為，是因為利用訴訟威脅知情者，讓這些人因害怕遭到報復而禁聲。

此外，興登堡強調即使有人不相信他們的調查結果，也該注意到過去三年間阿達尼集團股價暴漲的現象，考慮到阿達尼集團的財務狀況，其估值已過高，因此有85%的下行空間。在興登堡報告發表前，阿達尼集團的市值超過2100億美元，報告發表後兩周內，集團股價暴跌，最多蒸發了75%，子企業也被迫暫停許多計畫。

由於阿達尼集團很大程度上都是由阿達尼家族與子企業交叉持股，所以受創最重的當屬集團創始人，也是大股東的郭登阿達尼（Gautam Adani）。這位印度郭董出身寒微，靠著商業頭腦和無比好運，在三十多年間擴展事業版圖，從一開始的貿易進出口，跨足到經營港口、能源、基礎建設、房地產等。

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▌阿達尼是誰？

2022年郭登阿達尼身價超過1500億美元，成為亞洲首富，一度成為僅次於特斯拉創辦人馬斯克的全球第二富豪。被興登堡空襲後，郭登的財富蒸發了超過1000億，目前只剩500億美元，落居全球第25名富豪。其他外部股東也受到程度不等的損失，包括印度國家銀行（SBI）、人壽保險公司（LIC），以及美歐等基金公司。

在空頭大軍壓境下，各大基金紛紛表態、與阿達尼劃清界線，像是美國信用評級巨頭的穆迪（Moody）下調了阿達尼子企業的展望，有些公司甚至由穩定等及至負面、指數編製代表的明晟（MSCI）也削減阿達尼子公司在其指數的權重、挪威主權財富基金則表示已出售阿達尼子公司的股票等，這些舉措都讓阿達尼的股價雪上加霜。

身處風暴的阿達尼集團旋即展開反擊，發表長達400頁以上的資料解釋，否認了興登堡報告指控的所有不當行為。阿達尼表示，興登堡報告乃是股票詐欺行為，以不實指控犧牲無數投資者的利益為代價，讓禿鷹做空獲得巨額報酬。同時，阿達尼也將戰場提升到國家層次，抨擊興登堡意圖打擊印度成長的雄心和相關機構的公信力。

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▌阿達尼與莫迪政府的緊密關係？

不難明白，阿達尼集團將其成功和印度的崛起聯繫在一起，訴諸民族主義的目的即是希望能得到更多印度人民的支持，也有不少印度富豪為之辯護。對此，興登堡也提出反駁，指稱阿達尼無權代表印度，因為該集團正系統性地掠奪國家的財富，阿達尼集團才是印度未來發展的阻礙。

為了平撫投資者與市場信心，阿達尼集團宣布將聘請勤業眾信（Deloitte）等國際四大會計師事務所，對集團財務進行審計，並正在考慮對興登堡提起誹謗訴訟等罪名。興登堡則表示歡迎來告，它們很樂意和阿達尼在美國對簿公堂，以阿達尼集團過去對付異議者的經驗觀之，告興登堡是遲早的事，這場仗還有得打。

另一方面，戰場延伸到印度內部，見到興登堡挖到大秘寶，印度在野黨欣喜若狂，彷彿找到執政將近九年的莫迪體制破口。

例如，莫迪在2015年訪問孟加拉，就為阿達尼牽線，促成阿達尼旗下的電力公司與孟加拉合作，獲得了為期25年的供電協議，但該協議遭到外界質疑不透明，甚至孟加拉內部傳出取消協議的聲音。又如過去數年間，阿達尼電力在印度西部古吉拉特邦非法傾倒有毒物質，卻不見政府執法，反對黨議員宣稱是「有人刻意包庇」。此外，印度機場、港口更多實例都顯示出阿達尼得到莫迪政府青睞，需注意的是，印度的政治獻金主要是以選舉債券（EB）的方式進行，即某人或企業可匿名購買政府發行的選舉債券送給某黨，因此找不出對價關係的連結。莫迪和郭登可說是魚幫水、水幫魚的共生型態，即便政黨輪替，恐怕也很難找出違法證據，因為郭登不足以傻到只送選舉債券給人民黨（印度執政黨），其他政黨可能也都在拿郭登的選舉債券，這就是郭登的保命符。

於是，最大在野黨印度國大黨率領數百名支持者上街抗議，各邦也都傳出有零星示威事件，不過迄今仍沒有大規模的群眾運動，也沒出現因阿達尼醜聞衍生的金融危機。眼見群眾運動行不通，在野黨們似乎組成了反番紅（人民黨代表色）大聯盟。大聯盟很清楚地認識到，無論興登堡報告如何冠冕堂皇，它都只是為了做空獲利的商業行為，與絕大多數印度人民的生活無關，因此大聯盟先把焦點放在兩家國營企業在阿達尼危機中的風險，即是：印度國家銀行和人壽保險公司。

根據公開資訊，印度國家銀行對阿達尼集團的暴險金額佔其貸款總額的0.9%，國家銀行主席表示貸款給阿達尼集團的項目，都是針對具有有形資產和充足現金的計畫。人壽保險公司主席已出面表示，對阿達尼的暴險金額佔其管理總資產的0.97%，保單持有人和股東無須擔心風險。而其他銀行也沒有超過印度法規限制的貸款，迄今沒有呆帳或不良資產問題。

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儘管反番紅大聯盟磨刀霍霍，想下架莫迪政府，但在策略上卻產生分歧。印度國大黨打算透過成立聯合議會委員會（JPC），並主導該委員會調查，而其他在野黨如全印草根大會（AITC）、印度共產黨等左派陣營則傾向於由最高法院監督的獨立調查，還有些小黨則是牆頭草，準備倒向對己有利的一方。以聯合議會委員會和最高法院的調查相對對比，前者是一種特設委員會，過去印度國會也曾數度採用來調查大案，但委員會不能強迫政府根據其報告採取任何行動；後者則是司法權介入，調查結果若是有違法之虞，會成為下一階段司法訴訟證據。反對黨只是想藉此羞辱莫迪，獲取更多聲量，並非真的有實際作用。

各黨的盤算很明顯的反映在戰術上，可分成議會路線和街頭路線。國大黨與全印草根大會等利用印度總統發表國情咨文後國會辯論的時機點，將阿達尼醜聞帶入議題，讓莫迪無法逃避。婆羅多民族黨（BRS）、平民黨（AAP）等選擇在議會外進行示威，並試圖串聯全國性抗議以提高聲勢。

不過，隨著政客們互噴口水，阿達尼醜聞已淪為黨派政治表演。國大黨領袖卡爾蓋（Mallikarjun Kharge）表示，郭登與莫迪交好而受益，其財富在兩年半間上漲13倍，試圖激起印度人民的剝奪感。莫迪則絕口不談阿達尼醜聞，僅表示千萬印度人民的信任是他的保護盾，挾民意自重，並諷刺國大黨執政時的貪汙腐敗。

有趣的是，興登堡報告中提到中國張姓商人（Chang Chung Ling）和阿達尼集團的關係，批評其經營的公司曾涉入 Agusta Westland 直升機採購案的貪腐醜聞，且其子張健庭所擁有的 PMC Projects 承包大量阿達尼的工程，卻可能是一家空頭公司。這讓部分在野黨與媒體見獵心喜，紛紛表示阿達尼與中國人的連結可能造成國安議題。

關於張家父子的身份可謂撲朔迷離，無法確認他們是否具有中國籍，但可知的是張健庭在台灣代表阿達尼集團活動，確實有協助台灣企業與阿達尼集團簽約，被視為是新南向政策的政績之一。至少到目前，張健庭都是為台商牽線，並沒有涉及中企，印度政客與媒體對中國台灣不分的結果，反而會傷及自身的信譽。

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▌阿達尼與莫迪的不明未來？

由於政客與媒體興風作浪，阿達尼醜聞的焦點已被模糊。說穿了，興登堡報告中所提到的問題，像是阿達尼集團債務水平偏高、資金來源的不透明性、對阿達尼家族壟斷集團、阿達尼和印度監管機構的衝突，以及阿達尼子企業本益比過高等，都是眾所周知，並不能給予阿達尼致命一擊。

令阿達尼集團股價狂跌的主因，其實是興登堡報告暗示該集團可能透過離岸基金或空頭公司，進行掏空資產或洗錢等行為，雖然在報告中沒有提出實證（亦有可能是留待日後法律訴訟用），但已重挫投資者信心，先出脫阿達尼股票為上策。但如果阿達尼集團涉及不法，市場做空只是第一步，接下來的金融監管或司法調查才是重頭戲。

在興登堡報告公佈後不久，印度證券交易委員會（SEBI）決定針對報告揭露的內容進行研究，同時也對報告發布前後的市場活動進行監測，調查是否有違法的交易。證券交易委員會對印度最高法院表示，目前處於調查的早期階段，現在可以確定的是，阿達尼股票的波動屬於股市正常現象，對印度股市沒有重大影響，也不會禁止放空。

迄今最高法院收到三份關於阿達尼和興登堡案的公益訴訟（PIL），一份是對大企業貸款的制裁條款、一份是對興登堡放空的審查，另一份則是對印度國家銀行和人壽保險公司投資阿達尼進行調查。不難看出，這些其實都是高度政治性的訴訟，因此最高法院正研議成立一個專家委員會，專門負責審理阿達尼醜聞。

對於最高法院的決定，莫迪政府表示同意，希望能推派人選進入專家委員會運作，但已遭到最高法院拒絕，足見大法官們有維持司法獨立與透明的決心。至此，阿達尼醜聞正逐步邁入深水區，莫迪政府只能見招拆招，雖然最近民調顯示莫迪聲望仍高，但最高法院的調查也有可能影響明年大選，年底議會補選可做為試金石。

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最後，即使阿達尼集團能在調查後全身而退，也無法掩飾印度政商勾結、受資本裙帶主義（crony capitalism）治理的事實。根據經濟學人（Economist）的資本裙帶主義指數，印度有逐年上升的趨勢，名列全球第七。印度郭董之所以能享受市場估值帶來的天價財富，某種程度上反映了他與莫迪的關係，才能輕易拿下各種公共合約與許可權。

這不是阿達尼集團用一句印度特色就可輕鬆帶過，許多國家在經濟發展初期為了保護本土產業都走了類似的路，最成功的即是東亞經驗。但由國家主導的模式必然也會步入生產率低下、缺少創新的困境，到後來在某些產業固然可以產生國家冠軍，卻無法打世界盃，只能靠繼續靠關稅或補貼維持經營。

本次阿達尼醜聞，或許是給印度一個節制資本裙帶主義的機會，並不是說阿達尼不倒印度不會好，而是阿達尼集團必須在更嚴格的監管環境與更透明的公司治理下發展。否則，即使阿達尼倒下，也會有大大小小的郭登等著與政客結盟崛起，當國家經濟被這些富商巨賈壟斷，必定會減低階級流動的機會，加深印度沉痾已久的不平等。

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